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      大宗內參19:“金三”成色十足 地緣溢價或延續至“銀四”
      卓創資訊 2022-04-04 13:38:05

      【導語】4月1日,卓創資訊研究院舉行第十九期研究例會,本月以3月份市場為主要討論點,就本月市場的核心驅動因素進行了深入討論和分析。東歐局勢的發展超出預期,風險溢價作用于大宗商品市場,價格出現明顯的高波率走勢。

      主持人:趙渤文

      執筆人:劉新偉

      參會人:鐘健、孫光梅、劉新偉、趙渤文、李訓軍、曹慧、趙寧、趙穎、

      核心觀點(發言順序):

      宏觀研究員劉新偉:3月份國內大宗商品整體保持上漲的態勢,最重要的原因來自于國際市場的輸入性壓力,具有國內商品屬性的商品對需求轉弱“引而不發”。

      能源研究員鐘。這輪極端大行情:從波動形態上看,是一波扱度不穩定的價格沖高,存在著油價回調可能性。這場地緣沖-突不是以往一般意義上的地緣事件,因使用盧布結算能源而帶來的多種貨幣參與結算,將會進一步加速去美元對全球能源定價權的影響,由此,國際能源秩序將發生重大調整。這將是今后國際石油市場上的一個新的風險因素。

      能源研究員趙穎:美國釋放戰略儲備庫存讓此前俄-烏危機帶來的供應緊張預期降溫,但目前看這一事件影響主要集中在預期層面的影響,對實際供需基本面影響不大,原油實際供需仍處于均衡區間內。

      能源研究員趙寧:外部沖擊將持續升溫,退全球化邏輯下平衡重建需要漫長過程。

      能源研究員趙渤文: 全球油氣的供應預期愈加悲觀,供需矛盾愈加突出,在此背景下,油氣價格高位運行并寬幅震蕩,短期難以走出確定的趨勢

      化工研究員李訓軍: 原油沖高回落,化工行業進入供需再平衡階段。隨著原油震蕩回落導致的成本逐步下降,中下游需求在之前疲軟的基礎上或有一定程度的邊際改善。

      農業研究員曹慧:地緣風險因素影響出現外延效應 農業生產受阻 生產成本高企 各國重要谷物貿易保護措施持續增加 農產品市場跌后仍將偏強震蕩上行。

      農業研究員孫光梅:政策密集支持,固本培元,保障夏糧豐收;市場看趨勢做選擇,飼料與糧食預期相對高位運行。從原料端到消費端的成本傳導速度在加快,需警惕通脹苗頭。

      3月份全球大宗商品出現一輪較為強勢的上漲,這一輪上漲之中主要的驅動因素來自東歐局勢所帶來的供應收緊預期。自俄羅斯發動特別軍事行動以來,東歐局勢急劇變化,美歐對俄制裁不斷加碼,大宗商品價格劇烈波動,且呈普遍上漲態勢。其中,與東歐出口密切相關的原油、天然氣、部分農產品和有色金屬價格受局勢影響最為顯著。

      卓創資訊監測的50個大宗商品中,41個產品在3月份實現上漲,期貨角度看,文華商品指數本月累計上漲6.88%,其中工業品上漲幅度超過11.5%,農產品漲幅超過3%。從板塊來看,煤炭板塊漲幅超過17%,黑鏈指數上漲超過15%,石油板塊上漲超過13%。從品種角度看,四個品種漲幅超過20%,其中焦煤漲幅為26%,漲幅最高;另外還有花生、燃油等6個產品漲幅在10-20%之間。

      自市場出現BUY WAR行為后,商品價格就開始出現了明顯的波動率增加的情況。這其中以鎳表現最為明顯,三天內波動幅度一度超過300%,為應對異常波動,LME和上期所都采取了針對性的措施,以平抑大宗商品價格異常上漲所帶來的風險性問題。而這時市場出現了“商品版”雷曼兄弟時刻的擔憂,原因是商品價格短時間內異常波動,可能引發大量資金涌入到期貨市場上,以滿足補充保證金的需求。而一旦出現大量資金的異常流動,不排除有大宗商品交易的公司出現流動性“猝死”進而出現類似雷曼兄弟時刻的全球性金融危機。

      商品價格上漲的主要原因并由東歐局勢直接導致,而是由于東歐在全球商品供給體系中的特殊地位所決定。有色金屬、能源、糧食等基礎資源類商品價格的上漲皆緣于此。以鎳為例,由于對俄制裁的原因,俄鎳不能在LME完成交割,這就造成了交割資源不足的問題,被有心人利用,進而出現了以價格劇烈波動為特點的逼倉行為。

      國際宏觀方面:東歐局勢的發展導致全球商品價格走高,進一步推高了本就處于高位的通脹水平。美國,歐洲通脹水平不斷在逼近歷史高位水平;3月份美聯儲宣布加息,全球主要經濟體央行隨后采取了應對性加息措施,以預防可能出現的美元流出壓力,而在這個時候商品價格又出現了大幅上漲,這無疑會拖累經濟的恢復與發展。而當下,因為疫-情所導致的制造業產能損失并未完全恢復,供需失衡下的價格上漲與流動性進入到緊縮周期下,全球經濟或進入到滯漲狀態。

      國內宏觀方面:3月份制造業采購經理指數(PMI)、非制造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別為49.5%、48.4%和48.8%,低于上月0.7、3.2和2.4個百分點,反映出我國經濟總體整體水平有所回落;另外財新所公布制造業PMI下降至降至2020年初首輪疫-情防控以來最低水平。從高頻的數據看,重卡市場自去年5月份以來已經出現了連續第十一個月下降;另外,1-2月份發布的先行指標亦表現出偏弱的狀態,房地產數據,出口數據均表現出“需求收縮”的判斷,這代表著未來市場的需求會有“需求收縮”的現實。

      延續上周的判斷,當前國內大宗商品有來自外部和內部兩重沖擊,外部沖擊的影響占優勢,而內部沖擊的影響則引而不發,這代表著國內屬性的商品價格上漲“支撐動力不足”。待外部沖擊消退,國內商品屬性的商品或率先下跌。4月份仍處于傳統的消費旺季,有需求好轉的預期,在疊加近期因為散發疫-情而導致的施工延遲,出現類似2020年4-5月份需求延遲的情況,但影響力度或弱于2020年同期。且當前處在國內這一輪庫存周期的頂部,與2020年補庫存初期有顯著差異,因此判斷“滯后需求”只能會影響短期的價格,并有可能是此輪上漲的終結,4月份價格仍有可能上漲,但需要好防備下跌的可能性。

      進入3月后的市場,幾乎全是由各種新聞刺激下的油價大波動。3月24日以后至今(4月2日)因地緣緊張,使得油價波動率擴大到極致。其中,超過6美元以上的高位波動超過7天以上(7%),占全部交易天數的1/3。從12月起始的這輪上漲行情,漲幅最高時達60美元,其中,地緣溢價達40美元以上。

      (1)總結近一段時期的油價形態,全球供需已逐漸均衡,資源偏緊局面從2021年6月就基本結朿;持倉資金總規模正在縮減中,不匹配油價上行應有的持倉資金結構;情緒因素(原油恐慌指數OVX)再次進入油價作用區,情緒恐慌仍在發酵;遠月價格急劇拉低,換月期的下行風險擴大;

      這輪極端大行情:從波動形態上看,是一波扱度不穩定的價格沖高,存在著油價回調可能性。當前,僅是情緒因素還成為油價上行的主要支撐。

      (2)對中短期的價格預判為,地緣沖-突是影響油價的最主要因素。此因素形成的市場情緒狀態決定油價走向兩個極端!皹酚^”情景條件下,將保持在100美元以上,甚至再度突破曾經高點123美元.“悲觀”情景條下,俄-烏沖-突將吐回其溢價,快速回至90-80美元之內;如果,疊加可能發生的其它情景條件,將進一步深跌至80-70美元之間,甚至更低。

      (3)從稍長遠的時間看,這場地緣沖-突不是以往一般意義上的地緣事件,即便是有一天沖-突以某種形式緩和,但是它帶來的影響確是不會消失的。其,主要表現為,因使用盧布結算能源而帶來的多種貨幣參與結算,將會進一步加速去美元對全球能源定價權的影響,由此,國際能源秩序將發生重大調整。這將是今后國際石油市場上的一個新的風險因素。

      美國釋放戰略儲備庫存是在給原油供應偏緊預期降溫,但目前看僅限于預期層面,從期限結構看,近月價格明顯下跌,遠月價格變化不明顯,說明市場認為美國釋放戰略儲備庫存僅是短期預期的影響,對實際供需基本面影響不大。

      從近遠月價差數據看,雖然美國釋放戰略儲備庫存消息出來之后,原油遠期貼水幅度從5美元/桶左右下降至2.4美元/桶左右,但相較于【-0.8,1.2】的歷史均衡區間,當前近遠月價差尚處于非均衡區間,對短期內的原油價格仍有一定的支撐。

      而從更長時間周期看,表征實際供需的庫消比和供需比值都處在歷史均衡區間內。根據對歷史數據的梳理和我們對于數據的指標化處理,發現庫消比小于16或大于22,一般說明供需處于非均衡區間,此時商品屬性對于原油價格的影響放大,需要格外注意。而當庫消比處于16-20或20-22區間,一般認為處于均衡區間,這時商品屬性對于原油價格的影響較小。當前原油庫消比為19.6,說明目前庫消比指標表征的實際原油供需正處在歷史均衡區間。而供需比值數據也同樣如此,2022年2月份供需比值為-1.6,3月份供需比值為0.56,預計4月份為1.17,5月份為1.16,且預計2022年整體供需比值均在2%以內,處于歷史均衡區間之內。因此我們認為供需屬性對于原油價格的影響仍然主要集中在預期變化上,實際供需對油價影響不大。

      復盤一下上周的觀點:國際能源供應缺口為核心矛盾和焦點,油氣價格繼續維持高波動率。

      烏東動蕩以及對俄制裁的影響繼續延續,歐洲地區天然氣供應矛盾尖銳,“盧布支付”讓歐洲更加被動,供應短缺暫無緩解跡象。原油方面OPEC+會議落地,“有序增產”并沒有讓原油供應寬松,雖然有美國的史上最大放儲,放儲時間、放儲量以及背后更深層次的邏輯都向市場傳遞出原油供應緊張的信號。因此上周的觀點基本得到印證,在供應短缺陰霾的籠罩下,油氣價格繼續延續高波動率狀態。

      首先天然氣方面,核心關注點依然是歐洲天然氣的供應問題。月末俄方要求“不友好國家”使用盧布結算天然氣交易,隨后歐洲各國表示此舉屬“違約”行為,俄方回應“不會做慈善”、“不會免費提供天然氣”,可見雙方天然氣的支付方面分歧較大。而隨后德國表示雙方達成共識,使用歐元結算,但其本質仍是對“盧布換天然氣”的妥協。綜合來看,雖然美國表示將加大對歐洲的天然氣(LNG)供應,但歐洲短期內無法擺脫對俄氣的依賴,處于供需鏈條弱勢地位的歐洲,仍要為天然氣供應短缺而頭疼。

      原油方面,月內原油價格持續高波動率行情:以布倫特主力合約為例,從日度價格維度來看,3月1日-3月31日的24個交易日內,布倫特主力平均日度波動率為4.42%(絕對值后平均),日度波動在5%(絕對值)以上的有9個交易日,最大波動出現在3月9日,較前一交易日下跌13.9%。

      本月原油基本面最值得關注的有兩點:OPEC+會議和美國放儲。3月31日,OPEC+會議快速達成共識,5月日產量僅上調43.2萬桶/日的,分析認為,OPEC+并非增產意愿不強,而是“沒有余糧”。按照當前OPEC的產量來看,OPEC當前產量約2800萬桶/天,已經接近2020年價格戰前的正常水平,后續可以釋放的剩余產能已然不足,且主要集中在沙特、阿聯酋等少數成員國;而OPEC+仍有剩余產能的國家正動蕩風暴中心的俄羅斯。如此來看,OPEC+增產能力有限。

      另外,美國放儲的動作或是“黔驢技窮”和“飲鴆止渴”!扒H技窮”:一般而言,放儲是應急措施,是短期內供應無法增長滿足需求的應急措施。當前受美國能源和環保政策影響,美國頁巖油商對增加產能意愿并不強烈,更愿意將資金投入金融市場。美國頁巖油產量已經接近歷史峰值,后續產量增長乏力!帮孁c止渴”:當前美國原油庫存處于過去五年較低水平,而SPR更是不同于商業庫存,最重要意義在于戰略儲備。釋放SPR來保市場供應,無疑是寅吃卯糧的做法,不可持續且終究要做出補庫。綜合來看,美國放儲的動作短期內傳遞出的是增加供應信號,但中長期來看是對供應更深層次的擔憂。

      綜上所述,當前油氣供應短缺的問題并沒有解決,且短期內看不到解決方法。在這種供應端的支撐下,油氣價格仍將維持高位,且波動率仍然較大。

      2022年一季度已然結束,對于全球經濟來講可以說是開了一個壞頭。百年不遇之大變局體現在全球商品貿易上就是非經濟因素打亂了正常的生產關系和資源分配的最優解,而疫-情帶來的額外成本配合寬松的貨幣政策必然導致通脹高企,隨著各國逐步開放,貨幣效應觸碰天花板,2022必然是回收流動性的一年,高通脹、貨幣收縮、貿易保護是全球經濟的三座大山,亂后而治,平衡重建尚需漫長的時間。筆者給出四點展望:

      1、7月前,美聯儲會主動加息50BP,且不止一次,首次大概率4月宣布;

      2、歐洲在今年秋天將陷入經濟危機;

      3、全球經濟將會迎來兩次衰退過程,第一衰退和第二次衰退的分界是美聯儲在3%左右開始降息。

      4、全球將面臨糧食危機,中東、北非、地中海等區域影響最為嚴重。

      對于中國來說,外部沖擊壓力很大,而一季度動態清零的抗疫措施也會對生產和貿易造成一定的影響,因此財政、貨幣等政策發力后到市場開啟景氣周期之間存在一個時間差,壓力雖有,但筆者對中國近年超額完成經濟發展目標持非常樂觀的態度,外部壓力大的時候更考驗各經濟體的韌性,良幣驅逐劣幣,這對中國來說也是一種利好。

      3月化工市場整體呈現震蕩走勢,截止到31日卓創資訊有機化工價格指數收于1402,較月初上漲了3.7%。從波動形態上來看,3月化工市場整體呈現“M”型走勢,與原油走勢基本一致,說明本月化工市場運行的邏輯依然是受原油主導。

      從細分行業的表現來看,近油端的芳烴上漲了4.66%,烯烴漲了2.6%,原油端的合成橡膠、通用塑料分別上漲了6.78%和4.86%。從數據來看,近油端與遠油端漲幅的差距有所縮小,部分遠油端的漲幅甚至比近油端的漲幅更大,說明在原油沖高回落的情況下,近油端的反映更為敏感,同時在成本價格下降也有助于需求端的恢復。 

      從整個化工行業的盈利表現來看,由于成本高企,化工行業盈利表現不佳,從年初以來整體是呈現震蕩下滑的趨勢。不過隨著原油震蕩下跌,市場虧損的壓力有所降低,并且隨著行業進入供需再平衡階段,部分細分行業盈利水平有所改善。

      對于4月市場走勢,從原油方面分析來看,美國超級拋儲動作對緩解當前供應緊張預期會有一定幫助,有助于給市場降溫,但讓油價有效轉弱還是需要供需層面實現真正的寬松才可以?紤]到目前原油市場供應層面因地緣因素仍有很高不確定性,且原油庫存處于7年多來低位,所以油價暫時不具備持續大跌條件,在此背景下對于化工市場仍起到托底的效果。另外一點值得關注的是,原油從最高130美元降到100美元以下,對于化工市場供需兩弱的格局將進一步起到修復效果,預計中下游需求在之前疲軟的基礎上會有一定程度的邊際改善,不過運輸限制導致的貨物流轉速率的下降將在階段內影響需求的改善力度。

      從卓創資訊的化纖指數可以看出,三月份化纖呈現先上漲后下跌后小幅上漲的趨勢,在三月上旬達到最高點,隨后下降,三月下旬出現小幅上漲,從細分產品來看,PTA、乙二醇、滌綸長絲、短纖當都與原油走勢相近,說明化纖行業目前主要受原油價格的影響。從下游的需求來看,自年后以來,化纖行業的需求一直處于叫低迷的狀態,原油價格雖然推高了產品的價格,但是在需求不振的情況下,下游對于產品價格的接受有限,大多按需采購,因此化纖行業目前處于類庫階段,在供需雙弱的市場情況下,為了降低損失化纖行業的開工率有所下降?傊,目前化纖行業的行情特點顯著,成本支撐價格的特點明顯,弱化了下游庫存對于價格的影響,行情走勢主要與原油相關。

      未來一個月內,隨著地緣政治的冷卻,市場對于原油價格上漲的預期會有所減弱,原油價格有望小幅下降,化纖行業的成本會隨著原油的下降而降低,行業的供需矛盾得以緩解。

      回顧3月,國際農產品市場在地緣風險因素影響下農產品價格波動明顯,整體呈上行趨勢,小麥因其特殊的貿易低位,表現為價格的沖高后快速回落。油脂類商品則受到來自原油和原料端的雙重沖擊,價格持續高位寬幅波動。

      就目前而言,首先關注國際農產品市場關注要點在于貿易格局的重構過程的持續時間。一方面在WTO協議框架下,包括玉米、小麥、大豆等貿易出口限制措施上各國間仍存在分歧;另一方面價格高位給需求帶來的抑制作用將平衡短期的供應錯位。能夠看到目前包括俄羅斯、烏克蘭、印尼等國的農產品出口限制措施加強,同時印度和澳大利亞的小麥出口順暢;另外國際干散貨海運需求有所回暖,運費價格再度上漲。其次農業生產的化肥、能源成本壓力正在通過食品加工產業鏈向終端傳導。

      美國、歐盟、英國等主要經濟體CPI水平不斷走高,化肥成本漲幅超60%,溫室蔬菜產量下降近半數,均表明當前農產品價格從原料到終端的快速傳導正在形成。第三資本市場進入3月下旬后存在流動性偏緊問題,源于波動風險下較高的保證金比例以及到期的債務問題壓力。第四USDA播種面積預估報告結果與市場預期偏差較大,或將給后市的天氣炒作留足了充分的升水空間。

      國際大豆價格的上行降低了國內采購熱情,成本持續增長疊加國內企業虧損,造成蛋白粕行情上漲并突破歷史,導致養殖屠宰全行業虧損。而需求制約因素在上月表現尤為明顯,CPI0.9%與上月持平,反映出價格上漲缺乏有效需求支撐,溫和通脹難以形成,預計后市政策導向或通過借助提高工資總水平來拉動就業并提振通脹上行。

      預計4月農產品價格整體仍將偏強運行,市場關注點偏向國際農產品貿易格局的重構過程以及各國限制政策的執行時間,未來市場對天氣的敏感度將進一步提升。

      本月國家政策方面,延續穩字基調,包括《2022年中央財政將綜合實施補貼、獎勵、金融等一攬子政策措施》的發布,充分體現了在不同環節的政策支持與保障。國家在農業領域,充分認識到當前國內外的復雜情況,堅持以固本培元為主要方向,全方位保障夏糧豐收。此外,當下正處在春耕春播關鍵時期,各部門各級政府均充分運用提前備足的政策工具,從農資保障、費用補貼等不同方面,進行相應措施的落實。但需要提醒的是,基于當前防控形勢所限,東北部分地區的春播時間可能會有延后、農資流通可能會受影響,需要根據農時,進一步壓實進度,為奪取糧食豐收打好基礎。其次,在氣候變化應對能力方面,農業領域抗風險的能力仍然較弱,特別是災害天氣造成的風險抵御能力有待提高。

      在飼料養殖領域,當前高成本低收益的現象正在持續進行中。受外圍環境難好轉、能源類價格高位、未來飼料原料供應可能發生變化的預期影響下,飼料企業不斷調漲出廠價格,這對于養殖行業,特別是生豬盈利而言,持續形成較大的成本壓力。能夠看到,生豬去產能正在緩慢進行,但幅度與速度一定是緩慢狀態。

      即使部分行業仍然存在需求不暢或者需求延后,但不同領域的業內參與者也能夠體會到,從原料端到消費端的成本傳導速度在加快,接下來,需要警惕通脹苗頭。盡管生豬價格持續低迷,此對于CPI起到平抑作用,但大宗原材料成本傳導的速度加快,加上市場“買預期、賣現實”的心態支撐下,預計農產品整體價格將維持相對高位。當然,適當溫和的通脹,對于提振低迷的經濟存在一定利好作用。接下來,從糧食安全層面,我國將繼續運用好國內與國外兩個市場,持續提供全球局勢的穩定因素。

      卓創資訊
      為中國爭奪大宗商品定價話語權

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