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      數說原油(一): 油價脫離基本面定價 四大情景如何指引未來油價變動
      卓創資訊 2022-04-11 13:52:27

      導語:短期內仍需要警惕地緣政治因素等事件擾動供需預期,從而引發油價的大幅波動。如果預期溢價持續,或將繼續支撐原油價格脫離基本面定價。在情景分析體系和專家經驗指導下,我們其實已經選出了目前影響油價的主要情景,即金融情景、宏觀情景、供需情景和價格結構情景。這四個情景作為我們的變量組,納入我們篩選模型變量的范疇中。在四大情景下,我們分別選擇了持倉量、美元指數、原油庫消比和近遠月價差數據,通過這些變量的變動來跟蹤和預判未來油價變動。

      問1:近期原油價格劇烈波動的原因是什么?:

      今年1月14日以來,東歐國際局勢開始作用于原油價格。隨著2月24日正式轉為地緣政治行動,這一事件給油價注入的風險溢價快速擴大,日內原油價格呈現高度波動率狀態。正如我們在3月10日文章《高位回落 油價中還有多少泡沫》一文中所說,東歐國際局勢對于原油價格的影響已經進入第三階段,在這一階段油價高波動率狀態仍在延續,東歐國際局勢變動及制裁力度預期差是決定短期油價的重要因素。

      具體到供需層面,利用模型將油價動態分解成需求側變化和供給側變化,我們可以發現2022年以來供給端因素是支撐油價上漲的重要原因,而需求端因素則變化較小,對油價的驅動力度不強。

      問2:供應偏緊預期仍會繼續主導原油價格波動嗎?供需情景又會對原油價格產生什么樣的指引:

      相比于供需現實,預期更容易受到市場情緒和消息面的影響。3月31日,美國總統拜登宣布,未來6個月將每天釋放100萬桶戰略石油儲備,以抑制目前因東歐國際局勢動蕩而飆升的能源價格。在這一消息作用下,此前東歐國際局勢帶來的供應緊張預期明顯降溫,從而導致了原油近月合約價差明顯下跌。

      從供需情景看,表征實際供需的庫消比和供需比值都處在歷史均衡區間內。根據對歷史數據的梳理和我們對于數據的指標化處理,發現庫消比小于16或大于22,一般說明供需處于非均衡區間,此時商品屬性對于原油價格的影響放大,需要格外注意。而當庫消比處于16-20或20-22區間,一般認為處于均衡區間,這時商品屬性對于原油價格的影響較小。當前原油庫消比為19.6,說明目前庫消比指標表征的實際原油供需正處在歷史均衡區間。而供需比值數據也同樣如此,2022年2月份供需比值為-1.6,3月份供需比值為0.56,預計4月份為1.17,5月份為1.16,且預計2022年整體供需比值均在2%以內,處于歷史均衡區間之內。因此我們認為供需屬性對于原油價格的影響仍然主要集中在預期變化上,實際供需對油價影響不大。

      問3:我們知道美聯儲政策正在逐步縮緊,這一因素接下來會對原油價格產生什么樣的影響呢?:

      馮躍威在他的《三權鼎立-石油金融之道》一書中寫到:“由于布雷頓森林體系的解體,廢除了美元與黃金之間的錨定關系,使得在全球宏觀經濟研究中,缺少了在經濟學研究中最原始的基本假說,即貨幣比值是穩定的假說。在缺少了基本的參照物后,美國就可以利用其優勢地位,在閉口不談美元比值的情況下瘋狂地印制美元,向全球征收鑄幣稅。因此,國際儲備貨幣幣值的變動也就必然引起包括石油市場在內的大宗商品及相關產業的劇烈動蕩”。

      因此,美國貨幣政策及引發的美元指數變動情況宏觀情景中我們最為關注的指標之一,其變化對油價的影響值得關注。當前,美聯儲加息靴子落地,持續的高通脹水平將逼迫美聯儲保持“鷹派”姿態。短期通脹依然會偏高甚至更高,回落時間慢于此前預期。就業市場非常強勁并存在供需的錯配,但是并不認為存在工資通脹螺旋,工資增長進一步導致商品價格上漲的情況可能并不會出現。從中長期來看,隨著縮表措施逐步落地,美元指數重心逐步抬高,將進一步壓制原油價格上方空間。

      問4:目前還有什么情景會對油價產生較大的影響呢?可否逐一為我們剖析:

      在我們的國際油價情景分析體系中,目前共有八大情景五十八個數據。按照情景分析體系的指引,除了供需情景、宏觀情景之外,目前較為重要的情景包括金融情景和價格結構情景。

      其中,金融情景下,我們關注到當前雖然原油價格重心仍處于高位,總持倉和非商業凈持倉等持倉資金卻持續退出。在資金離場、油價高漲的背景下,我們利用持倉量價比數據進行測算,判斷油價的風險水平。通過測算每一萬手多頭帶動的油價波動情況,我們發現3月23日當周這一數值已經高達6.2,處在歷史上90.2%分位的高水平區間。歷史上均衡的持倉量價比數值應該在1.48水平,當前每一萬手多頭/凈多頭變動能帶動油價波動已經遠超歷史均衡水平,意味著目前油價中蘊含了大量的泡沫。

      如果按照合理水平測算,當前的均衡價格應該在82美元/桶附近。相比當前的100美元/桶價位,油價中仍然蘊含18美元/桶左右的泡沫。

      而在價格結構情景下,我們看到東歐國際局勢動蕩以來,原油近遠月價差持續擴大。連二合約相對于主力合約價差甚至一度擴大到6美元/桶。雖然近日美國釋放戰略儲備庫存消息出來之后,原油遠期貼水幅度從5美元/桶左右下降至2.4美元/桶左右,但相較于【-0.8,1.2】的歷史均衡區間,當前近遠月價差尚處于非均衡區間,對短期內的原油價格仍有一定的支撐。

      問5:在上述的情景分析下,我們對目前影響油價的主要因素有了一個基本判斷。但整體來說,我們是如何將影響油價的諸多情景放入模型中,并最終預測油價的呢?:

      在情景分析體系和專家經驗指導下,我們其實已經選出了目前影響油價的主要情景,即金融情景、宏觀情景、供需情景和價格結構情景。這四個情景作為我們的變量組,納入我們篩選模型變量的范疇中。

      而接下來,從四個變量組中,我們分別選擇出其中最能代表和預測油價變動的變量。我們選擇的依據并不是變動最頻繁的變量,也不是變動幅度最大的變量。而是那些超出均衡區間的變量。這些處在非均衡區間的變量,會對油價產生更大的影響,因此才會納入我們變量選擇的范疇之中。

      在選擇出常態性變量和隨機變量之后,我們將其構建出集成模型。最終集成模型得出模型預測值,并經專家經驗法修正,最終才能得到我們對于原油價格的最終預測值。

      問6:最后,以上這幾大變量給予原油價格什么樣的指引呢?:

      在金融情景、宏觀情景、供需情景和價格結構情景下,我們分別選擇了持倉量、美元指數、原油庫消比和近遠月價差數據。其中,持倉量、美元指數和原油庫消比數據都是不平穩的,近遠月價差是平穩的。非平穩代表著變量的歷史和現狀不具有代表性或可延續性,只有變量平穩,經由樣本時間序列所得到的擬合曲線在未來的一段期間內仍能順著現有的形態“慣性”地延續下去,才可以以歷史數據為基礎進行預測。因此,對于持倉量、美元指數和原油庫消比這三個不平穩的變量,我們需要對其進行一階差分操作將其平穩化處理,這樣操作后的變量也確實變得平穩。

      對這四個變量而言,持倉量明顯不支持目前的油價位置,按照當前持倉量位置,其對原油價格的指引方向明顯向下;美元指數方面,隨著縮表措施逐步落地,美元指數重心逐步抬高,將進一步壓制原油價格上方空間;原油庫消比方面,目前這一指標正處在均衡區間內,實際供需對于油價的指引作用不強。但由于目前供給預期對短期油價的影響較大,我們會繼續對這一變量進行關注;近遠月價差方面,從絕對值上看,價格結構仍然維持深度back狀態。短期內其對原油價格仍然形成一定的支撐作用。而從變化趨勢上看,按照歷史規律,近遠月價差大概率會均值回歸。如果近遠月價差開始回歸,其對油價的指引大概率會是向下的。

      注:(1)本文中有關對國際油價的預判結論,僅是我們依據當前市場情景下形成的學術交流觀點,不排除今后市場發生變化后對有關預判結論重新修正。本報告中有關變量選擇、價格預測結論以及其它有關觀點,僅僅是為了與量化專業人士作觀點作為模型變量選擇交流用,不構成對有關人士的經營建議。

      (2)本篇是卓創線上會[油市健談]3月期中《數說原油(十四講)》的內容摘選。需PPT演講版的用戶可以與卓創會展部聯系。

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